BUENOS AIRES (por Germán Fermo*, DyN) Después de la desmedida euforia relacionada a la aceptación del canje de deuda voluntario en Grecia, es sano preguntarse cuánto solucionó Europa su crisis de deuda. La impresión es que ha solucionado muy poco, es más lo que el mercado festeja como solución es simplemente la postergación de un desenlace que todavía con este paquete de medidas sigue siendo inevitable para Grecia.

La aceptación del canje voluntario en Grecia deja a un país que mirando hacia el futuro no tiene capacidad de crecer, y crecer es clave en crisis de deuda por que el crecimiento "licua" el ratio de Deuda/PBI. Grecia hace cinco años que está en recesión con una tasa de desempleo superior al 20%. En este contexto resulta difícil imaginar cómo un país en este lamentable estado macroeconómico pueda salir exitosamente aún con un nivel total de quita cercano al 70%.

Europa vive a nivel macroeconómico una realidad caracterizada por tres bloques bien definidos y totalmente dispares en su dinámica. Primero, está Alemania y algunos países más del Norte Europeo creciendo sólidamente y soportando sólidamente la crisis internacional. Por otra lado, tenemos economías como España e Italia que han entrado en una fase recesiva y relativa a Alemania muy grande. De hecho, los últimos datos de PBI europeos apuntan a una Alemania con leve retracción económica en el último trimestre del año pasado contra países como Italia en medio de una recesión mucho más seria. Y, finalmente, tenemos a Grecia que probablemente juegue "un partido aparte" después de las medidas de austeridad exigidas por la Unión Europea como condición necesaria para el otorgamiento del segundo paquete de salvataje de 130.000 millones de Euros que se aprobaron sólo semanas atrás.

Grecia tiene todavía muchísimos interrogantes que responder. El primero serán las elecciones que tendrá en abril. Si llegase a ganar un partido contrario a las medidas de austeridad aprobadas por el parlamento griego como condición impuesta para la liberación del segundo paquete de salvataje, todo lo avanzado por este país en los últimos dos meses podría volver a foja cero. Segundo, aun con la enorme quita que Grecia propinó sobre los bonistas privados, siguen las dudas respecto de si podrá encausarse en un sendero estable de crecimiento y llegar a la meta del 120% Deuda/PBI impuesto por la Unión Europea para el 2020.

Otro país muy comprometido es Portugal. Recordemos que desde noviembre del 2011 las curvas soberanas de bonos de España e Italia han tenido un formidable rally, sus yields a diez años en noviembre del año pasado estaban en niveles del 7,5% y en la actualidad están por debajo del 5%. Una historia muy distinta es la de Portugal: mientras Italia opera al 5%, Portugal ofrece rendimientos del 15%. Esto indica una clara preocupación del mercado respecto a si Portugal se convertirá en el "próximo Grecia". También será muy importante en este sentido observar cómo siguen operando los "nuevos bonos griegos" entregados en el canje. Actualmente Grecia tiene una curva invertida con yields entre el 19 al 14% lo cual indica que el mercado hoy valúa peor a "una Grecia reestructurada" que a un "Portugal todavía sin reestructurar". Estas yields para Grecia nos indican que el mercado no cree en la estabilización de ese país a futuro.

También es cierto que este súbito cambio de humor hacia la deuda de Europa PIIGS no responde a decisiones fundamentales sino a otras estrictamente monetarias que detalladas a continuación:a- La primera ronda de 500.000 millones de Euros de financiación a tres años a bancos al 1% por parte del Banco Central Europeo (LTRO1: proveniente del término inglés "long term refinancing operation") cerrada en Diciembre del 2011.b- La segunda ronda en otros 500.000 millones de Euros de financiación a tres años a bancos al 1% por parte del ECB (LTRO2) cerrada en Febrero del 2012.c- El segundo paquete de salvataje a Grecia por 130.000 millones de Euros, paquete que irá siendo desembolsado en etapas sucesivas y condicionales comenzando en Marzo de este año hasta mediados del 2014 en la medida que Grecia cumpla con su incumplible paquete de medidas de austeridad y en la media que los resultados electorales de abril no desaprueben lo ya aprobado por su parlamento en materia de austeridad.

Toda esta inyección monetaria entre otras cosas alimentó lo que ya se conoce en el mercado como "el carry-trade europeo", el cual funciona de esta forma: los bancos se fondean con el Banco Central Europeo al 1% y con ello compran deuda de Europa PIIGS que rinde del 3 al 15%. Esta dinámica es la que generó el colapso en las curvas de rendimientos de Italia y España. Las inyecciones de liquidez otorgadas a través de las dos rondas de financiación a tres años (LTRO1 y LTRO2) han "comprado tiempo para Europa" y han servido para "maquillar" a los bonos comprometidos pero de ninguna forma solucionan los serios problemas estructurales que sigue enfrentando la Zona Euro: si Europa no crece, no podrá solucionar su crisis y no parece vislumbrase crecimiento sustentable en especial ante los paquetes de austeridad requeridos por la Unión Europea.

El ánimo actual de los mercados internacionales está dominado por los tres bancos centrales más importantes del mundo ejecutando distintos tipos de flexibilización monetaria (Estados Unidos, Europa y China). Esto nuevamente reavivó la noción de una constante generación de inflación en todos lados menos en Estados Unidos y Europa que siguen cobrando "señoreaje" a un mundo en evidente estado hipnótico de ilusión monetaria. Si Estados Unidos y Europa no pueden crecer sostenidamente para licuar sus respectivos ratios de Deuda/PBI pues bien entonces, nos seguirán licuado nominalmente por mucho tiempo más en una continua reflación de activos financieros (reflación implica inflación en activos financieros tales como commodities y acciones).

Para finalizar, es útil notar "un detalle" que por el momento el mercado quiso ignorar: el Banco Central Europeo en forma unilateral se proclamó tenedor senior de deuda Griega. Esto le permitió canjear sus bonos a valor nocional 100% versus los bonistas privados que lo tuvieron que hacer al 53,5%. Para una Europa que deberá acudir a los mercados de deuda por muchas décadas más, la "seniority unilateral" del Banco Central Europeo es un pésimo precedente. Los mercados a veces deciden operar en complicidad con ciertas medidas y este es un claro ejemplo. Lo cierto es que Europa ha solucionado poco y nada de su tragedia y estas historias probablemente volverán a preocupar a los mercados de riesgo.

(*) GERMÁN FERMO es Ph.D. in Economics (UCLA) y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.